如何看待公开市场操作规模变化？

来源：固体收集方法

央行多次强调，无论是短期利率的走势，还是货币政策的取向，都不应该过分关注公开市场操作的数量，而应该观察价格的变化。今年7月份以来，R001和DR007一直保持着稳中有低的状态，即使在税期影响下，资金面也没有受到明显影响。从这个角度来说，市场确实不需要担心。

然而，疑虑并不能完全消除。毕竟之前基本都是100亿，变化总有原因吧？

逆回购的作用是“削峰填谷”，但银行体系每天的流动性缺口不可能稳定在100亿。在这种情况下，央行之前投放100亿的原因是什么？

央行此前的表态是，人民银行要通过言行一致的货币政策操作和预期管理，完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，稳定市场预期。

据此，如果之前的100亿元是出于管理和稳定市场预期的目的，那么为什么现在要改变？

我们认为，在当前情况下，央行不可能削弱其政策可信度。有理由推测，可能是因为流动性本身比较充裕，市场预期相对稳定，所以调控更精准。或许是因为央行在尝试逐步改变100亿相对机械的投放，让市场真正接受不看数量只看价格的货币信号。

当然，以上只是推测。对于流动性的担忧，建议跳出现象看本质，从货币政策的逻辑思考流动性变化的前提。

货币政策的中介目标是宽信用，宽信用的前提在于宽货币。保持流动性在合理充裕之上的目的是刺激信贷供给，引导社会融资需求。从政策逻辑来看，只有观察到社会信用恢复，货币供应量和流动性才会收敛。

观察过去的历史会发现，社会融资增速的变化确实是资金利率变化的同步领先信号。

目前宏观的内外部环境决定了宽信贷或社会融合的恢复存在诸多障碍。我们判断，未来进一步提高社会融合的关键在于增量政策，其中增量财政政策最为重要。只有看到更积极、更广泛的财政信号，央行才能适当收权，这也是2020年市场反转的左前提。但这个前提今天还没有落地，未来会怎样，还具有很大的不确定性。

面对复杂多变的宏观现实和困境，我们相信央行仍将保持流动性在合理水平之上。对于市场关注的OMO投放规模的变化，没有必要特别担心。

7月4日以来，央行连续10天逆回购投放30亿元，一度引发市场对央行收紧政策的担忧，债市利率出现阶段性上涨。进入本周，央行的逆回购似乎更加不同寻常。7月18日投放120亿，7月19日投放70亿。央行公开市场投放风格变了吗？它在发出信号吗？你对未来有什么看法？

1.央行的公开市场操作风格变了吗？

2017年以来，央行7月份操作，不投放100亿或100亿整数倍的逆回购是常规操作，但30亿、120亿、70亿确实是第一次。

关于逆回购操作，央行已经明确解释：

“近年来，随着货币供应方式的变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持银行体系流动性基本稳定。由于长期、季节性和临时性因素，如外汇的流入和流出、财政税收的征收和支出、存款准备金的存入和退还

—— 2017年第一季度货币政策执行报告

进一步观察央行逆回购，自2021年3月以来，除季末、国庆、春节和今年疫情外，央行基本保持100亿逆回购；唯一一次非常规小额投资发生在2021年初，随后资金利率大幅上升。

显然，7月以来央行公开市场操作出现了一些变化，市场对这种变化有两种理解：乐观的角度只是量变；审慎的角度是拐点信号的释放，市场担心的是后者。

2.你怎么看待这种变化？

央行多次强调，无论是短期利率的走势，还是货币政策的取向，都不应该过分关注公开市场操作的数量，而应该观察价格的变化。

“需要注意的是，判断短期利率走势，首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率和中期借贷便利利率是否发生变化，而不是过多关注公开市场操作次数和银行体系流动性。公开市场操作的次数会根据金融、现金、市场需求等各种临时性因素进行灵活调整，其变化并不完全反映市场利率的走势，也不代表央行政策利率的走势。其次，在观察市场利率时，重点关注DR007的加权平均利率水平及其在一段时间内的平均值，而不是个别机构的交易利率或受短期因素干扰时的利率。”

2021年一季度的数据回答了记者的提问

“在公开市场操作中，人民银行更加关注DR007等货币市场短期基准利率，综合考虑现金投放和回笼、财政收支、市场需求等因素，灵活调整公开市场操作的规模和期限品种。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及一段时间内市场基准利率的运行情况，而不是过分关注央行操作的次数，避免过度解读货币政策取向。年初货币市场利率一度短暂上行，主要是市场宽松预期下短期流动性需求增加较多。”

—— 2021年第一季度货币政策执行报告

从货币市场利率来看，今年7月份以来，隔夜利率和DR007一直保持稳中有低的状态，即使在税期影响下，资金面也没有受到明显影响。

从这个角度来说，市场确实可以放心。

然而，疑虑并不能完全消除。毕竟之前基本都是100亿，变化总有原因吧？

逆回购的作用是“削峰填谷”，精准对冲短期因素扰动，保持流动性合理充裕。但银行体系每日流动性缺口的概率仍略有变化，并不稳定在100亿。

在这种情况下，央行之前投放100亿的原因是什么？

核心是稳定市场预期，增强货币政策的公信力。在资金缺口不大的情况下，央行保持逆回购规模稳定；在跨季等流动性大幅波动的情况下，适度增加短期流动性，同时降低金融机构预防性流动性需求，进一步增强流动性稳定性。

“深入研究市场流动性供求形势，在运用中期借贷便利(MLF)等货币政策工具投放中长期流动性的基础上，继续每天开展公开市场操作，进一步提高操作的灵活性、准确性和有效性。通过跨周期安排减少流动性波动，稳定市场预期，降低预防性资金需求，提高央行流动性操作效率。在lat

货币政策预期管理的有效实施，在于央行的“言行一致”。央行的政策操作和对外沟通相互印证，增强货币政策的公信力。从市场的流动性预期来看，央行引导金融机构关注利率而不是过多关注流动性的多少，每天进行公开市场操作，释放短期政策利率信号。今年以来，流动性和货币市场利率运行平稳，月末和季末没有出现大的波动。DR007与公开市场7天逆回购操作利率的偏离度处于近年同期较低水平，为金融机构流动性管理创造了稳定的环境，稳定了市场预期。稳定的市场预期进一步降低了预防性流动性的需求，增强了流动性的稳定性。"

—— 2021年第二季度货币政策执行报告

“第四季度，银行体系的流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于国债发行、税收缴纳、中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况和金融机构需求，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，平滑短期波动，满足金融机构合理资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施也会对流动性总量的增加起到一定的作用。

近年来，人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过货币政策操作和预期管理稳定市场预期，有效降低金融机构预防性流动性需求，使维持货币市场利率平稳运行所需的流动性总量和超额准备金率持续下降。随后，人民银行将继续密切关注影响流动性供求的各种因素，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率平稳运行，为经济高质量发展提供良好的流动性环境。"

2021年第三季度央行新闻发布会

“对于短期影响因素，人民银行在充分把握其历史波动规律和变化特征的基础上，主要通过公开市场操作等短期工具对流动性进行前瞻性、精准的边际调节，熨平短期影响因素，稳定市场预期。从近几年的情况来看，我国货币市场利率趋于稳定。银行间市场存款类金融机构7天回购加权平均利率(DR007)围绕央行在公开市场操作的7天逆回购利率波动，波动幅度总体有所下降。

在分析银行体系流动性状况时，我们应该关注央行流动性管理的整体框架，而不是局部因素。不能简单地把一些短期和长期因素相加来计算流动性盈余和赤字，更不能把货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素来判断流动性松紧。事实上，在当前的流动性管理框架下，央行密切关注市场利率。无论银行体系内影响流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用各种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。对于货币政策工具的到期，央行将科学安排到期节奏进行跨周期流动性管理，并根据监管需要适当续做部分到期工具，充分满足市场合理的流动性需求。"

—— 2021年第四季度货币政策执行报告

据此，如果以前的100亿元

货币政策的目标是稳增长，当前的政策语境是支持经济复苏，回归合理区间。货币政策的中介目标在于宽信用，宽信用的前提在于宽货币。保持流动性在合理充裕之上的目的是刺激信贷供给，引导社会融资需求。

从政策逻辑来看，只有观察到社会信用恢复，货币供应量和流动性才会收敛。

二季度以来，资金利率走低，流动性高于合理充裕。原因是经济脱离目标，脱离合理区间，明显低于潜在增长率。与此同时，社会信用面临着更加严峻的挑战和问题。

后续流动性是否收敛，取决于货币政策的关注度。下一阶段货币政策会关注什么？导演邹兰最近明确表示：

“下一阶段，要继续提高企业和居民的扩张意愿，最重要的是让生产生活更加平稳高效地转向，保持经济回升的势头，稳定实体部门的收入、预期和信心，进一步增强内生增长动力和经济活力。中国人民银行将按照党中央、国务院的决策部署，继续做好稳定经济工作，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。”

企业和居民将如何扩张，社会经济活动能否回暖，实体经济部门的收入和预期能否改善，经济活力能否进一步保持，这些都是当前的重点，也是货币政策的关注点。

在政策可以控制的变量方面，信贷和社会融资能否保持稳定增长是关键。

观察过去的历史会发现，社会融资增速的变化确实是资金利率变化的同步领先信号。

因此，市场关注的逆回购数量变化是否传递了某种信号，最终取决于央行对信贷投放和社融稳增长是否有信心。

4.需要担心流动性变化吗？

首先，我们需要评估随后的信用和社会融合。

社会融合方面，根据现有政策评估，我们预计今年将增加社会融合33.85万亿元，对应年底社会融合增速在10.8%左右，9月份达到峰值11.2%。从节奏上看，7月份基数效用的向下和向上斜率最高，8月份略有下降，斜率明显放缓，第四季度开始下降(团队前期报告《下半年社融怎么看？》，20220715)。

我们可以对比稳定增长的年份，尤其是2012年、2015年、2019年、2020年，社会整合恢复过程中的市场情况。根据我们的社会融资预测，整体的信贷扩张可能在2015-2019年之间，即仍然存在至少部分社会信贷收缩的压力，这意味着央行仍然需要将流动性维持在合理充足的水平之上。

目前宏观内外部环境决定了宽信贷或社会融合的恢复存在诸多障碍，修复后续社会融合的斜率关键在于增量政策，其中增量财政政策最为重要。一旦看到更积极的广义财政信号，央行就有可能适当收权，这也是2020年市场反转的左前提。

所以，宽财政是央行收权的重要前提，但这个前提今天还没有落地，未来还不确定。

基于此，我们认为央行仍将保持流动性在合理水平之上。对于市场关注的OMO投放规模的变化，没有必要特别担心。

5.摘要

央行多次强调，无论是短期利率的走势，还是货币政策的取向，都不应该过分关注公开市场操作的数量，而应该观察价格的变化。自今年7月以来，R001和DR007保持了稳定的an

据此，如果之前的100亿元是出于管理和稳定市场预期的目的，那么为什么现在要改变？

我们认为，在当前情况下，央行不可能削弱其政策可信度。有理由推测，可能是因为流动性本身比较充裕，市场预期相对稳定，所以调控更精准。或许是因为央行在尝试逐步改变100亿相对机械的投放，让市场真正接受不看数量只看价格的货币信号。

当然，以上只是推测。对于流动性的担忧，建议跳出现象看本质，从货币政策的逻辑思考流动性变化的前提。

货币政策的中介目标是宽信用，宽信用的前提在于宽货币。保持流动性在合理充裕之上的目的是刺激信贷供给，引导社会融资需求。从政策逻辑来看，只有观察到社会信用恢复，货币供应量和流动性才会收敛。

观察过去的历史会发现，社会融资增速的变化确实是资金利率变化的同步领先信号。

目前宏观的内外部环境决定了宽信贷或社会融合的恢复存在诸多障碍。我们判断，未来进一步提高社会融合的关键在于增量政策，其中增量财政政策最为重要。只有看到更积极、更广泛的财政信号，央行才能适当收权，这也是2020年市场反转的左前提。但这个前提今天还没有落地，未来会怎样，还具有很大的不确定性。

面对复杂多变的宏观现实和困境，我们相信央行仍将保持流动性在合理水平之上。对于市场关注的OMO投放规模的变化，没有必要特别担心。

风风险指示

银根收紧，金融力度不及预期，疫情大规模反复。