2023年海外展望-大拐点前的流动性风暴

指导阅读

全球投资者期待美联储的政策转变，但转变的代价可能是美国经济的深度衰退和更加动荡的金融市场。

大意

2023年海外经济三大关键变量：经济衰退、货币转向、流动性冲击。

回顾2022年的美国经济，可以用两个字来概括：紧货币，宽信贷。

2022年美国经济的主线是居民强劲的资产负债表，对终端需求有很强的拉动。

强劲的需求意味着两件事。首先，美国通货膨胀的增长率攀升至近40年来的最高水平。高通胀导致美联储迅速加息和缩表以收紧货币政策。二是居民和企业的信用扩张。

2022年，我们看到了美国“全货币信贷紧缩”的奇妙现象。

展望2023年，美国经济将继续朝着衰退的方向下滑。

在消费者方面，居民的资产负债表将从“顺风”转为“逆风”，原因有三：

第一，加息会导致金融资产和房地产价值缩水，财富效应会对居民消费产生负面作用。

第二，美国低收入群体的过剩储蓄已经触底。

第三，资产负债表的边际恶化和高利率将抑制消费信贷的扩张。

在投资方面，高贷款利率将继续抑制房地产销售和投资。目前美国实际库存增速偏高，补库存周期见顶，企业融资难度加大，需求和资金都不利于企业的资本支出。

为了驯服通货膨胀，2023年，美国经济很可能会陷入深度衰退。

虽然经济下行方向确定，但美国经济面临的是浅度衰退还是深度衰退？分歧的核心是美国是否需要以经济行为为代价来“驯服通胀”。

要抑制美国的通货膨胀，首要任务是让工资增长率回到2%左右的“可持续”水平。问题出在疫情，提前退休等因素，美国劳动力供给弹性低。为了降低居民工资增速，必须让劳动力需求非正常回落，即就业形势明显恶化。

在这种情况下，我们认为深度衰退可能是美联储抑制通胀的不可避免的代价。

2023年可能存在金融风险，金融风险或是美国经济深度衰退的“导火索”。

自1982年以来，美国每次衰退都与风险事件有关，这次大概率也不例外。

今年以来，全球宏观环境从“低通胀-低利率-低波动”转变为“高通胀-高利率-高波动”。

过去有大量基于“低利率-低波动”环境的宏观策略/行为，其稳定性在2023年将受到严峻挑战，可能引发流动性危机，最终成为美国乃至全球深度衰退的导火索。

三个领域的流动性风险值得关注。首先，美国债务市场的流动性。美国债务和回购市场之间的联系，加深了美国债务市场的“系统性重要性”。第二，新兴市场潜在的债务危机，“强势美元和高能源价格”可能埋下隐患。三是养老金相关衍生品的流动性风险。

美国通胀和货币政策有望在下半年迎来从紧到宽的“大拐点”。

2023年，美国通胀下降的步伐可能分两步走。

上半年，在汽车、医疗服务和租金细分的推动下，美国核心通胀增速继续下降。然而，在工资的支撑下，很难回到美联储的“理想水平”。

下半年，随着美国经济走向更深的衰退，预计核心通胀的增速将在2023年底回落至美联储可以容忍的区间(约2.5%)。

由此判断，美联储可能在上半年加息至5.25%的结束利率，并在2023年底进入降息周期。

2023年的美元和美债：美国国债利率

我们预计10年期美债利率大概率呈现“前高后低”的走势，全年中枢在4.0%左右。在全球经贸周期下行、离岸美元流动性持续收紧的背景下，预计美元指数将强势波动，全年中枢在110-115。

目录

主体

一、2022年美国经济回顾：精彩的“紧货币宽信贷”

(A)住宅部门的强劲需求支撑了美国的高通胀。

我们在2022年中期展望报告《美国衰退可能迟到》中提到，2022年美国经济的主线是财政补贴对居民资产负债表的改善和后续终端需求的刺激。

美国居民资产负债表的强大分别来自于存量和流量的支撑。

在存量方面，财政补贴和金融资产升值大大降低了居民部门的杠杆率。次贷危机后，美国居民部门经历了十几年的去杠杆化，资产负债表得到明显修复，杠杆率大幅下降。新冠肺炎疫情爆发后，美国对消费者实施了大规模的财政补贴，成为居民部门资产负债表上的现金和过剩储蓄。同时，美国在疫情后的宽松货币政策，使得美股美债等金融资产暴涨，居民财富大幅增加。

在交通方面，2022年美国居民的工资增长率将保持高位。美国居民的高工资主要受益于劳动力市场的供需错配。需求方面，居民强劲的消费能力推高了美国企业的利润水平，从而增加了企业的招聘需求。供给方面，由于提前退休、新冠肺炎后遗症、移民减少等原因，美国劳动力供给不足，劳动参与率明显低于疫情前(2020年2月)。劳动力供求失衡，提高了美国工人的议价能力和工资水平。

与此同时，低杠杆率和强劲的现金流催生了美国住宅部门的信贷扩张。2022年，美国消费信贷和住房抵押贷款双双迎来大幅增长。

消费终端的强劲需求将推动2022年美国通胀增速创历史新高。

2022年10月，美国CPI和核心CPI同比增速分别为7.7%和6.3%，均低于疫情后的峰值，但仍处于近40年来的高位。

对于美国的这一轮通胀，需求端的贡献明显大于供给端。根据纽约美联储在2022年8月进行的一项研究，在2019-2021年，美国60%的通胀可以用需求端来解释，其余40%的通胀与供给端有关。2022年，全球供应链瓶颈得到明显缓解，全球供应链压力指数从2021年12月的4.3降至2022年10月的1.0。这意味着2022年需求端对美国通胀的贡献大概率超过60%。

(二)在快速加息下，美国经济是“银根紧缩的全信贷”

美国的历史高通胀推动了历史上最急剧的加息周期。

从2021年第二季度开始，美国通货膨胀的增速开始加快。但当时美联储认为通胀是“暂时的”，以至于美联储的货币政策远远落后于曲线。2022年3月，美联储开始了快速加息周期。截至11月21日，距离首次加息仅约8个月，美联储已加息375BP，加息路径的陡度大于过去6轮加息。

快速的加息和强劲的需求，造就了2022年美国经济“全货币信贷紧缩”的景象。

得益于居民部门旺盛的消费需求和企业部门对资本支出的需求，截至11月9日，美国商业银行信贷增速达到12.0%，创疫情以来新高。2022年，美国商业银行的信贷增加了1.07万亿美元，其中30.6%是工商贷款，37.6%是房地产抵押贷款

二、美国经济的分化：深度衰退还是浅度衰退？

(一)美国经济衰退是大概率事件。

2023年，大多数支持居民消费扩张的因素将面临阻力。

首先，由于金融资产和房地产的价值缩水，“财富效应”会对居民消费产生负面作用。

美联储加息抑制总需求的一个重要渠道是居民部门的“财富效应”。由于美联储的货币紧缩政策，截至11月22日，标准普尔500指数在2022年下跌了16.0%。截至第二季度，美国住宅部门的金融资产也较2021年底的水平缩水9.06万亿美元，跌幅为7.9%。

另一方面，美国20个大中城市的房价指数也从2022年6月的高点开始回落。虽然第二季度美国居民的房地产资产价值没有下降，但我们预计下半年美国居民的房地产价值将会萎缩。

与此同时，美国低收入群体的过剩储蓄已经见底，高利率下的消费信贷增速逐渐下降。

疫情发生后，由于美国财政部向居民提供大量财政补贴，美国消费者储蓄率迅速上升，积累了大量过剩储蓄。然而，美国居民的过剩储蓄中也存在巨大的“贫富差距”。美联储2022年10月的一项研究显示，到2022年第二季度，美国收入水平以下的居民中有25%仍有921亿美元的超额储蓄。需要注意的是，这些储蓄大部分可能是用来投资各种金融产品的，并不是狭义上的储蓄。根据美国金融账户的数据，截至2022年第二季度，收入水平较低的20%居民的银行存款仅比2019年底增长0.07%。因此，在存款方面，低收入群体在疫情之后已经耗尽了他们的过剩储蓄。

在信贷方面，美国的消费信贷在疫情后增长迅速，原因有两个：居民健康的资产负债表和低利率。随着美联储在2022年加息375BP(截至11月会议)，美国政策利率水平已经高于上一个加息周期的峰值，消费信贷利率也大幅上升。与此同时，由于资产价值的降低和储蓄过剩，美国居民的资产负债表也出现了边际恶化。在这种情况下，美国消费信贷的增长规模明显低于2022年的峰值，我们预计2023年消费信贷的增长将进一步萎缩，很可能陷入负值。

在投资方面，预计2023年美国房地产投资将保持疲软，企业资本支出的热度不可持续。

高利率对美国房地产销售的压制将在2023年继续，这将进一步拖累房地产投资。

截至11月17日，美国30年期固定抵押贷款利率为6.61%，较2021年底上涨3.5厘。房贷利率高对房产销售产生了两方面的影响：一是大大增加了购房者的购房成本；第二，利率上升会增加房贷本身的价值，从而减少符合贷款标准的购房者。根据房地美的研究，随着抵押贷款利率的提高，2022年将有约1500万潜在购房者被排除在贷款标准之外。

2022年，高利率带来了房地产销售的萎缩。截至2022年9月，美国新屋销售和成屋销售的同比增长率分别录得-17.6%和-23.8%。我们预计，2023年上半年美国货币政策仍难以迎来实质性转变。这意味着美债利率可能维持高位波动，房贷利率也很难下降。换句话说，2023年上半年，利率对美国房屋销售的压制仍然非常显著，预计销售增速将保持在较低水平。房屋销售一般领先房地产投资1-2个季度，因此2023年美国房地产投资增速仍将低迷。

补仓动能的峰值和融资端的梗阻会制约

2022年补货后，美国目前的库存水平已经很高，因为需求在减弱，可以说处于“被动补货”阶段。截至2022年9月，美国零售商和批发商的实际库存分别录得13.9%和12.6%，均处于历史高位，并出现见顶回落的迹象。虽然制造业库存仍然较低，但在历史上，当中下游库存偏离上游库存时，往往是中下游库存更能代表经济周期。一般来说，美国的库存周期高峰意味着资本支出需求不足。

另一方面，随着金融条件的收紧，美国企业的融资难度开始加大，资本支出的来源大大减少。由于融资成本上升和对经济衰退的担忧加剧，2022年美国企业的融资活动被严重削减。2022年前10个月，美国企业债券发行规模为1.23万亿美元，不仅大幅低于2021年同期的1.74万亿美元，也处于近十年来的较低水平。同时，2022年前10个月美国公司的股权融资规模也很低，只有819亿美元，明显低于2021年同期的3749亿美元。其中，2022年前10个月，美国IPO融资额仅为83亿美元。

消费和投资约占美国实际GDP的90%，两者在2023年都将面临诸多不利因素。美国经济的动能会进一步下降，经济陷入衰退是大概率事件。在IMF 10月发布的最新《全球经济展望》中，IMF将2023年美国经济增速下调至1.0%。同时，协商会议的衰退概率模型显示，美国经济在未来12个月内进入衰退的概率为96%。

抑制通货膨胀的代价：严重的经济衰退

尽管美国经济持续下滑甚至下滑已是市场共识，但投资者对经济下滑的程度仍存在较大分歧。换句话说，美国经济是“软着陆”还是“硬着陆”。

“软着陆”和“硬着陆”的关键区别在于，“驯服通胀”是否需要以经济大幅下滑为代价。

“软着陆”理论的支持者认为，美国劳动力市场可以恢复到疫情前的正常状态，工资增速将放缓，通胀下行将支撑家庭消费。

疫情过后，美国劳动力市场极度紧张，贝弗里奇曲线明显偏移。贝弗里奇曲线描述了失业率和职位空缺之间的关系。一般失业率越高，职位空缺率越低，反之亦然。贝弗里奇曲线的外移表明，在相同的失业率下，美国目前的空置率会更高，这意味着美国劳动力的供需失衡更加严重。在劳动力供不应求的环境下，美国居民的工资增长率大幅提高，从而推动了通货膨胀的上升趋势。

因此，“软着陆”意味着美国劳动力市场的供求结构回到疫情前的状态(贝弗里奇曲线向左移动)。在这种情况下，职位空缺率的降低不会使失业率大幅上升，即驯服通胀不需要以大量失业为代价。同时，当通胀增速明显下降时，即使居民收入下降，对其“实际收入”的影响也不大，不会对居民消费产生太多负面影响。

但现实是，美国劳动力供给不足的问题短期内难以解决，抑制通胀的代价很可能是经济增速大幅下滑。

2022年10月，美国的劳动参与率仅为62.2%，比疫情前水平下降了1.2%，这意味着美国的劳动力供给减少了约200万人。劳动力供给减少的背后有很多因素，其中一些因素降低了整体的工作意愿：如人口老龄化和财政补贴导致的“扁平化”；还有影响特定群体劳动意愿的因素，比如厄尔

总的来说，美国虽然基本放开了疫情控制，但由于疫情的长期存在，其对劳动力供给模式的改变短期内无法消除。换句话说，影响贝弗里奇曲线的外生因素很难改变，曲线仍然会维持“向外偏移”的现状。如果美联储的紧缩货币政策想要降低工资通胀(职位空缺率)，就必须付出失业率急剧上升的代价。就业形势的急剧恶化往往与经济的深度衰退联系在一起。

三、深度衰退的导火索：金融风险

(一)高利率、高波动的宏观环境是流动性危机的温床。

自1982年以来，美国每一次NBER认证的经济衰退都与一些风险事件有关。

第一次经济衰退是从1990年7月到1991年3月。当时美国正在经历“储贷危机”，多家商业银行倒闭或接受FDIC(联邦存款保险公司)救助。

第二次经济衰退是从2001年3月到2001年11月。当时，美国经历了互联网股票泡沫的破裂，居民的资产负债表受到了极大的损害。

第三次经济衰退是2007年12月至2009年6月。美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，导致著名投资银行雷曼兄弟破产，美国金融机构、居民和企业的经济活动受到极大冲击。

第四次经济衰退是2020年2月至2020年4月。新冠肺炎疫情的爆发停止了美国的经济活动，引发了美元的流动性危机。

同样，我们认为美国这次经济衰退也有一个“导火索”，很可能是高利率、高波动的宏观环境导致的流动性危机。

疫情后全球金融市场的一个显著特征是，由于高通胀，各国国债利率打破了近20年来的下行趋势，债务交换的波动性迅速增加。截至11月25日，美、日、德、法、英五国国债平均利率为2.29%，较疫情期间低点上涨近240BP。用于衡量美国国债波动性的MOVE指数在10月21日创下156.95的高点，高于新冠肺炎疫情爆发时的水平。此外，摩根大通的G7外汇波动率在10月21日录得12.96的高位，也接近新冠肺炎疫情爆发时的高点。

总的来说，疫情发生后全球宏观环境由“低通胀-低利率-低波动”转变为“高通胀-高利率-高波动”。这将对全球金融市场和流动性环境产生深远影响。

流动性危机本质上是策略的同质化。当宏观环境发生巨大变化时，依赖旧的宏观环境/共识的策略失效，流动性危机就会发生。

2022年9月的英国养老金危机就是一个很好的例子。基于过去利率下行、波动性降低的宏观环境，养老机构在负债端使用债务驱动策略(LDI)对冲利率风险。对LDI策略来说，其“阿喀琉斯之踵”是利率大幅波动导致的衍生品保证金支付风险。疫情发生前，全球利率波动普遍较低，因此LDI策略可以安全运行。但疫情发生后，随着全球利率尤其是英国国债利率的快速上升，大量英国养老机构需要同时支付巨额存款，最终导致流动性危机。

英国养老金问题只是全球流动性担忧的冰山一角。全球利率维持在高位的时间越长，其波动性就越大，流动性环境的“高原反应”就越严重。

我们有理由相信，基于过去“低利率-低波动”的宏观环境，仍然存在大量的宏观策略/行为。其稳定性将在2023年受到严峻挑战，并可能引发流动性危机，最终成为美国乃至全球深度衰退的导火索。

下面我们将简单讨论我们认为可能导致金融风险的三个领域。

(二)美国债务市场的流动性

目前，美债市场流动性有所下降。2022年10月，美国财长耶伦在讲话中提到她“对美债市场的流动性感到担忧”，引发市场广泛关注。同年11月，纽约美联储的一项研究显示，美国债务市场的流动性确实恶化了。本研究采用四个指标来衡量美债市场的流动性，即买卖价差、订单深度、价格波动性和单位交易量下的价格影响。最终，该研究认为，美债市场的流动性已跌至2020年3月以来的最差水平。

美债市场流动性恶化与边际需求减少和金融监管有关。自2022年9月以来，美联储每月美债收缩速度已达600亿美元，相当于每月向市场增加600亿美元的美债供给。同时，非美国家(如日本)也有抛售美债的动机，以稳定汇率。对于私人部门来说，随着欧洲利率的上升，欧洲投资者对美国债务的套利交易也在减少。在金融监管层面，次贷危机后对一级交易商的严格监管指标要求削弱了做市商的做市能力，加剧了美债市场的波动。

作为美国回购市场最重要的抵押品，美国国债有酝酿系统性风险的“潜力”。回购协议是非银行机构的重要融资渠道，美国国债是美国回购市场最重要的抵押品。截至2022年11月，美国国债是80.57%三方回购交易和52.91% GCF回购交易的抵押品。换句话说，美债市场的流动性不仅与买卖美债的便利性、美债的价值有关，还与非银行机构的融资难度有关。一旦美债市场出现流动性问题，抵押品价值的波动也会影响回购融资的流动性，而非银机构往往会在融资困难时卖出美债来筹集资金。所以两者之间有一种天然的恶性循环机制。

(三)新兴市场的潜在危机

在此轮美元升值周期中，多数新兴市场货币表现强劲。从历史上看，新兴市场货币在美元升值周期中往往比较脆弱。由于美元指数是美元对一篮子发达国家的汇率，新兴市场货币的贬值幅度通常大于美元指数的升值幅度。2021年以来，由于美联储货币政策意外收紧，美元指数累计升值18.7%(截至11月28日)。但在泰铢、韩元、墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔和越南盾6种货币中，只有泰铢和韩元贬值幅度超过美元指数。

美元债务的积累和制造业优势是新兴国家货币弹性的主要来源。过去新兴市场的债务危机通常遵循“美国货币宽松-新兴国家债务扩张-热钱流入-美国货币紧缩-美元升值-新兴国家债务成本上升，债务不可持续-资本流出-美元升值”的循环。但2014年后，新兴国家美元债务增速明显“下台阶”，降低了债务危机风险。同时，新冠肺炎疫情后，新兴国家在全球供应链(制造业和大宗商品)中的地位得到显著提升，依靠出口积累了大量外汇储备，从而支撑了本国货币的币值。

展望未来，“强势美元的高能源价格”可能为下一场新兴市场危机埋下隐患。随着欧美等发达国家进入衰退，新兴国家的外需将明显下降，出口优势将逐渐消失。另一方面，全球能源供应问题并未得到实质性解决，一些依赖能源进口的国家很可能在未来遭遇经常账户赤字。同时，在“高利率-高波动”的宏观环境下，全球市场一旦出现流动性危机，往往会首先抛售新兴市场资产。货币贬值和利率上升可能会使一些新兴国家的债务增加

养老机构通常会大量使用利率衍生品。根据收支形式的不同，养老金通常可以分为固定支付制(DB养老金)和固定缴款制(DC养老金)。对于DB型养老金，它每隔一段时间向受益人支付一定金额，负债端可视为长期债券。过去在利率下行的环境下，DB型养老金的负债一直在扩大，甚至部分养老金出现了“会计赤字”，即资产市值低于负债。这时，债务驱动战略(LDI)应运而生。简单来说，养老基金将一部分资金配置于利率互换，同时将一部分资金配置于股票、信用债等成长型资产。LDI策略的优势在于可以同时实现对冲负债端波动和资产增值两个目标。

全球利率互换交易量巨大，大部分由中央政府出清，容易出现流动性危机。根据国际清算银行的统计，截至2021年下半年，利率衍生品约占全球场外衍生品存量的79%。其中，利率互换是最主要的利率衍生品品种，约占84%；中央结算利率衍生品约占78%。需要注意的是，中央结算品种在缴纳保证金时只能使用现金。这类衍生品很容易导致资产抛售的恶性循环，从而引发流动性危机。

从养老金结构来看，荷兰和日本的风险值得关注。一般来说，DB型养老金在负债端对对冲利率风险的需求更大，因此会持有更多的利率衍生品。荷兰和日本的DB养老金比例为95%，在世界上是很高的。我们需要关注这两个国家的风险。

四、美国通胀和货币政策：曙光在下半年。

我们认为，随着下半年美国经济的深度衰退，美国核心通胀的增速有望在2023年底回落至美联储能够容忍的区间(约2.5%)，最终美联储有望在2023年底进入降息周期。

目前，有许多因素可以成为美国核心通胀率下降的动力。

首先，汽车通胀将在未来更大程度上拖累通胀。2022年10月，二手车同比增速明显回落，趋势明显。这可能证明美联储大幅加息生效，有效抑制了居民需求。同时，二手车价格指数与二手车通货膨胀之间的领先关系得到了很好的保持。10月份，曼海姆的二手车价格指数同比下降至-10.6%。预计未来二手车通胀对美国CPI的拖累将继续扩大。

第二，由于数据来源的调整，医疗服务的通货膨胀压力不断。根据美国的CPI统计，每年10月至次年9月的医保通胀与上一年医保公司留存收益相关(即2022年10月至2023年9月的医保通胀与2021年留存收益相关)。2021年，美国医疗保险行业留存收益大幅下降，这意味着医疗保险通胀将继续承压，从而拖累医疗服务通胀。

第三，租金通胀有望在2023年第一季度迎来拐点。我们发现，CPI租金分解通常与市场租金增长率和美国居民工资增长率有关，并且两者都比CPI租金分解提前12个月左右。由于美国的工资和市场租金的增长率已经在2022年第一季度见顶，根据领先关系，这意味着美国的租金通胀预计将在2023年第一季度见顶。

但是，由于美国劳动力的供需仍然不平衡，在经济进入深度衰退之前，美国居民的工资增速大概率会维持在较高水平，美国核心CPI增速也很难在短时间内回到美联储的“理想水平”。

在东南

根据美国通胀动态，我们预计美联储本轮加息的最终利率为5.25%，预计2023年底进入降息周期。

2023年上半年，在汽车、医疗和房租的拖累下，美国核心通胀增速有望继续下降。因此，我们预计美联储将进一步放缓加息至50BP，最终利率为5.25%。对于2月、3月和5月的会议，加息路径很可能是25BP(假设2022年12月会议加息50BP)。

下半年，随着美联储将政策利率维持在高水平的时间越来越长，全球金融风险爆发的概率和美国经济下行压力将更大。我们预计，金融风险将成为美国经济深度衰退的导火索，随后通胀增速将快速下降。2023年底，当通胀降至2.5%左右时，美联储将进入降息周期，以稳定经济增长。

截至11月28日，受美国10月CPI低于预期影响，联邦基金期货定价本轮加息周期的最终利率为5%，美联储将在2023年下半年两次降息。我们认为，市场可能低估了美联储政策转向过程的“波折”，市场将继续修正2023年上半年加息预期的定价。

动词（verb的缩写）资产定价：强美元和弱美债利率并存。

2023年，美债利率和美元指数将主要围绕两条主线波动。第一条主线是美国的经济增长在美联储的紧缩政策下逐渐走向深度衰退；第二条主线是，在全球货币紧缩周期下，利率波动被明显放大，流动性危机的概率加大。

(一)美债利率：每年“前高后低”，中部约为4.0%。

美债利率全年呈现“前高后低”的大概率，全年中枢在4.0%左右。

从历史上看，10年期美债利率的峰值往往领先于政策利率。所以，现在市场投资者一再试图“抢”做多美债。2023年上半年，我们认为有两个因素可能使美债长期利率高于市场预期。

首先，投资者可能低估了美联储的加息幅度。美国10月CPI数据公布后，市场迅速下调了终点利率的定价，预计美联储将在2023年两次降息。换句话说，市场预期美国通胀水平将在2023年年中回到美联储的目标区间。如前所述，美国目前的劳动力供求仍然处于非常不平衡的状态，高工资增长率使得美国的核心通胀很难回落到经济衰退前美联储的“理想水平”。我们预计当前美联储加息的最终利率为5.25%，高于当前市场预期的5.0%，降息可能要到2023年底才会出现。

其次，投资者可能低估了美国经济的短期弹性。近期美国长期债券利率大幅下降的原因之一是市场预期美国经济即将进入衰退状态，美债利率曲线的倒挂程度甚至创下历史新高(以10 -2年期利差为例)。但是，美国经济的短期动能其实并不弱。11月23日，亚特兰大联储的GDP Now模型预测美国第四季度实际GDP同比高达4.3%，高于历史平均水平。

换句话说，2023年上半年，市场仍可能转向美联储政策反复博弈，美债利率大幅波动的时点。

2023年下半年，我们预计“高利率-高波动”的长期状态将可能引发金融风险，并导致美国经济陷入更深的衰退。随着美国经济进入衰退，美国的通货膨胀率将迅速下降，这给了美联储扩大政策的空间。这个时候，美债的利率也会下降。

应该是b

在分析美元指数时，可以从美元在全球经济活动中的地位入手。目前，世界上大部分的贸易活动都是以美元结算和支付的；同时，美股美债是全球范围内的优质成长型资产和避险资产。这意味着美元在结算和支付、储备、对冲和融资中起主导作用。

在贸易层面，全球经贸周期往往与美元指数负相关。2023年，我们预计全球经贸周期将继续下行，美元指数将走强。

因为国际贸易涉及复杂的产业链分工，大宗商品交易背后有一个冗长的融资链。作为全球贸易的融资货币，美元升值会导致融资条件恶化，从而抑制商品贸易。(请参考报告《美联储缩表的马奇诺防线》)2023年，欧洲经济比美国更早进入衰退，非美经济体缺乏增长亮点，全球经贸周期大概率继续下行。在这种情况下，即使美国经济也进入衰退，美元指数依然会走强。

在金融层面，在美联储货币政策实质性转向之前，全球美元流动性仍处于边际紧缩状态。同时，当流动性危机爆发时，美元作为避险货币往往表现强劲。

2023年欧美央行将进入“深水区”，全球流动性环境将日益脆弱。脆弱的流动性环境叠加高波动的无风险利率，全球流动性事件可能频繁发生，流动性危机的概率同样不低。美元作为全球融资和避险货币，在脆弱的流动性环境下自然强势。

风险警告

风险提示：海外地缘政治风险；对美联储的货币政策缺乏了解；美国通货膨胀失控的风险。

传出报告：本文来自民生证券研究所2022年12月2日发布的报告《美联储缩表的动机与时机》。详情请阅读报告原文。周俊志S 010052110008，谭S 010052210002。