企业利润继续探底 关注五大信号

事件：1-7月企业利润同比下降1.1%(前值增长1.0%)，三年复合增速12.7%(前值13.7%)。

核心观点：7月企业利润超预期负增长，疫情反复，房地产下行。上游价格下跌和利润率下降是主要拖累因素；结构上有五大信号，包括中下游连续三个月上游挤压缓解，连续三个月累计吸储放缓，企业杠杆率略有下降，国企与民企差距进一步拉大。回过头来看，8月份企业利润可能环比小幅增长，但可能单月继续负增长，累计同比降幅可能进一步扩大。有四大担忧，尤其是高温限电和上游对中下游的挤压。

1.整体来看，与7月份经济受挫相适应，1-7月份工业企业利润增速继续下滑，但幅度超出预期。除了疫情和房地产，上游价格下跌和利润率下降是主要拖累。

2.结构方面，关注五大信号：上下游、子行业、库存端、所有权和杠杆率。

上下游：利润结构进一步改善，上游对中下游利润挤压持续缓解；

分行业看，上游行业景气度大多下降，中游装备制造业景气度有所好转；

库存方面：工业企业积累速度继续放缓；

所有制：国企和私企差距再次拉大；

杠杆率：7月份企业杠杆率小幅下降，国企与民企差距缩小。

3.回头看，考虑到季节性、疫情反复出现、高温干旱、部分地区限电等因素，预计8月份工业企业利润可能小幅增长，但单月可能继续负增长，累计同比降幅可能进一步扩大。有四大隐忧，尤其是高温限电和上游对中下游的挤压。

短期新“三重压力”可能拖累企业利润；

价格因素可能进一步削弱工业企业收入和利润的支撑；

高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能有边际改善；

关注上游对中下游企业利润挤压缓解的可持续性。

报告文本：

1.整体来看，与7月份经济受挫相适应，1-7月份工业企业利润增速继续下滑，但幅度超出预期。除了疫情和房地产，上游价格下跌和利润率下降是主要拖累。1-7月，工业企业利润同比下降1.1%，为2020年9月以来首次负增长；三年复合增长率下降1.0个百分点至12.7%，较前值扩大0.6个百分点。相比之下，下跌方向符合预期，但幅度超出预期。营收方面，1-7月营收同比下降0.3个百分点至8.8%，三年复合增长率下降0.3个百分点至9.5%。收入在数量和价格方面进一步分解。1-7月，工业增加值继续小幅回升0.1个百分点至3.5%，为连续第二个月回升；PPI进一步下降0.5个百分点，至7.2%。根据计算，价格涨幅回落导致1-7月利润增速比1-6月下降2.3个百分点。利润率方面，1-7月，工业企业利润率为6.39%，同比下降0.63个百分点，降幅有所扩大。

2.结构方面，关注五大信号：上下游、子行业、库存端、所有权和杠杆率。

上游和下游：利润结构进一步改善

分行业看，上游行业景气度大多下降，中游装备制造业景气度有所改善。1)剔除价格因素，销量更能反映真实需求的变化。1-7月，39个分行业中有18个行业销量增速下降，比1-6月的27个略有上升；2)上游采掘、煤炭开采、油气开采、黑色开采、有色开采中，上游原材料中化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼等行业销量、价格、收入增速同步回落，行业景气度明显减弱；3)景气度明显改善的行业主要集中在专用设备、汽车制造、交通运输设备等。背后的原因是，一方面，上游价格下跌，削弱了对中游利润的挤压；另一方面也是汽车等配套政策的结果。

库存方面，工业企业积累率继续放缓。1-7月，工业企业产成品库存同比继续下降2.1个百分点至16.8%，明显快于前值0.8个百分点，三年复合增速小幅回落0.2个百分点至12.2%。剔除价格因素，实际库存增速下降0.4个百分点至16.6%，结束了连续5个月的实际库存增速上升趋势。回过头来看，维持之前的判断，考虑到M1在2021年1月见顶(比库存增速提前一年左右)，疫情好转，物流回暖，PPI下行，稳增长政策持续发力，后续库存增速可能继续下行。

所有制：国企和私企差距再次拉大。1-7月，国有企业和私营企业利润分别增长8.0%和下降7.1%(前值增长10.2%，下降3.3%)，私营企业利润降幅明显扩大；三年复合增长率分别为18.7%和7.2%(前值为18.6%和9.2%)，两者差距进一步拉大。背后的原因可能是民营企业更多分布在消费、服务等下游行业，受7月疫情反复的影响更大。

杠杆率：7月份企业杠杆率小幅下降，国企与民企差距缩小。截至7月末，工业企业资产负债率小幅下降0.1个百分点至56.8%，其中国有企业资产负债率持平于57.5%，民营企业资产负债率下降0.3个百分点至59.0%。国企和私企杠杆率差下降0.3个百分点至1.5个百分点。

3.回过头来看，8月利润可能边际改善，重点考虑四个因素。

考虑到季节性、疫情反复出现、高温干旱、部分地区限电等因素，预计8月份工业企业利润可能小幅增长，但单月可能继续负增长，累计同比降幅可能进一步扩大。重点有四点，特别是高温限电和上游对中下游的挤压。

短期新“三重压力”可能拖累企业利润。我们在之前的报告《短期经济的新“三重压力”》中指出，高频数据指向当前经济压力，主要体现在疫情回潮、地产走弱、高温干旱、限电等新的“三重压力”可能拖累企业利润。

价格因素可能进一步削弱对工业企业收入和利润的支撑。根据最新测算，8月份PPI可能跌破3.5%，9-10月份可能进一步下降至0%-1%，下降速度快于此前预期，这意味着后续价格因素对企业营收和盈利能力的支撑可能进一步减弱。

高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能出现边际改善。从近期高频数据来看，钢铁建设上升，库存下降，钢厂预估利润有所改善，w